近年來(lái)3D打印技術(shù)受到空前的關(guān)注，資本市場(chǎng)對(duì)3D打印公司也是極力追捧，3D Systems作為該行業(yè)的標(biāo)桿性公司，今年以來(lái)股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲100%，目前市盈率數(shù)十倍，股價(jià)不斷創(chuàng)出新高。Gray Wolf Research在10月23日給這家資本新貴潑了把冷水，他認(rèn)為該公司被嚴(yán)重高估，以下為他看空3D Systems的文章。
受益于媒體過(guò)多的正面報(bào)道和那些十分看漲3D打印行業(yè)的投資家推薦，3D Systems在過(guò)去兩年里股價(jià)翻了兩倍多。像10月份，Insider Monkey曾發(fā)表文章稱(chēng)3D Systems可能是最近十年里的“top dog”，勝過(guò)Apple和Facebook。
盡管Autodesk(ADSK) 和 Protolabs (PRLB) 經(jīng)常與3D打印行業(yè)聯(lián)系在一起，但是DDD和Stratasys (SSYS)才是公開(kāi)交易的兩個(gè)標(biāo)志性3D打印機(jī)制造商市場(chǎng)的代表。DDD的CEO Abe Reichental 多次在各大正面媒體上為公司做廣告，聲稱(chēng)DDD是公共市場(chǎng)運(yùn)載工具，在3D打印機(jī)產(chǎn)品和服務(wù)上有著可歌可泣的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。
就在《金融時(shí)報(bào)》2012年7月期中的一篇采訪中，Reichental高調(diào)表示，他預(yù)期3D打印行業(yè)將要比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長(zhǎng)迅速，還預(yù)測(cè)3D行業(yè)的銷(xiāo)售額在未來(lái)的10年內(nèi)，將從2012年的5億美元增長(zhǎng)到350億美元，這意味著3DSystems無(wú)機(jī)銷(xiāo)售收入將達(dá)到53%的年復(fù)合增長(zhǎng)率(相比過(guò)去10年里的7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率要搞很多)。DDD還報(bào)道了過(guò)去兩年的20%有機(jī)增長(zhǎng)，這與雜志媒體中的口徑描述一致。
在過(guò)去兩年里，CEO Reichental和DDD董事會(huì)用類(lèi)似于上述的正面報(bào)道，促成了3.417億美元的融資，為并購(gòu)出了大力，并出售了7000萬(wàn)美元的股票。然而，在對(duì)DDD的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)查后，我們發(fā)現(xiàn)，他們所聲稱(chēng)的有機(jī)增長(zhǎng)率事實(shí)上是高度夸大了。
以下是我們列示的五大關(guān)鍵點(diǎn)。
1、在過(guò)去的12個(gè)月，有機(jī)收入增長(zhǎng)被夸大了約100%
2、2012年上半年的業(yè)績(jī)主要是由于銷(xiāo)售給已收購(gòu)Z Corp 公司的經(jīng)銷(xiāo)商的一次性收入。這進(jìn)一步夸大了可重復(fù)性的有機(jī)增長(zhǎng)率，讓大家堅(jiān)信商業(yè)真的僅僅在可重復(fù)的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了3%到6%。
3、DDD并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的自由現(xiàn)金流，我們也不相信公司在前兩年的收購(gòu)戰(zhàn)略能實(shí)質(zhì)上改變公司的前景。
4、在過(guò)去的幾年里，DDD研發(fā)投資存在不足，落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手SSYS和OBJET的項(xiàng)目并且正在喪失顯著的市場(chǎng)份額。
5、基于3%-6%的可重復(fù)有機(jī)增長(zhǎng)率，我們認(rèn)為DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
1、報(bào)道的前12個(gè)月19.3%的有機(jī)收入增長(zhǎng)，大約被高估了100%，因其包括最近已完成的并購(gòu)項(xiàng)目中的一部分收入。我們認(rèn)為過(guò)去12個(gè)月的有機(jī)收入增長(zhǎng)不會(huì)超過(guò)9.6%。自2009第四季度至2012年第二季度，DDD已經(jīng)收購(gòu)了24家公司。通過(guò)我們?cè)敿?xì)的估值方法我們估計(jì)了自2009第四季度至2012年第二季度完成的收購(gòu)項(xiàng)目。我們采用的方法主要依照DDD的SEC文件和公司負(fù)責(zé)人的言論。
DDD董事會(huì)的主要成員在2003年SEC對(duì)其收入確認(rèn)實(shí)踐調(diào)查前早已形成。2003年德勤撤銷(xiāo)對(duì)其審計(jì)業(yè)務(wù)，取而代之的是BDO美國(guó)律師事務(wù)所的夏洛特區(qū)域辦事處。 BDO Charlotte 除此之外也只審計(jì)了另一家上市公司，僅擁有2500萬(wàn)美元市值的HampshireGroup，我們很想知道 BDOCharlotte 是否就是“專(zhuān)職”為自4Q09到 2Q12并購(gòu)了24家公司的“并購(gòu)大國(guó)”DDD做這復(fù)雜的審計(jì)業(yè)務(wù)呢？我們還質(zhì)疑，為什么DDD忽略了2011年10-K文件（唯一經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告）里報(bào)告的有機(jī)增長(zhǎng)率，卻轉(zhuǎn)而大肆宣揚(yáng)2011和2012的收益電話(huà)以及10-Q里的有機(jī)增長(zhǎng)率？
2、2012年上半年的業(yè)績(jī)主要是由于銷(xiāo)售給Z Corp 經(jīng)銷(xiāo)商的一次性收入。這進(jìn)一步夸大了可重復(fù)性的有機(jī)增長(zhǎng)率，讓大家堅(jiān)信其業(yè)務(wù)真的在可重復(fù)的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了3%到6%。
在11/21/11的 Z Corp 和Vidar M&A call上，Reichental聲稱(chēng)1.34億美元的并購(gòu)“有效地促進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商成倍地增加,引領(lǐng)我們與全球在約330經(jīng)銷(xiāo)商形成聯(lián)合渠道與互補(bǔ)組合,讓合并后的渠道銷(xiāo)售聯(lián)合投資組合”。通過(guò)我們?cè)赯 Corp 的獨(dú)立調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)截止日期1/3/12之后，DDD在其Rockhill，與Z Corp經(jīng)銷(xiāo)商們召開(kāi)了一次重要會(huì)議。我們的消息來(lái)源稱(chēng)，Reichental在這次會(huì)議才公布了1.34億美元并購(gòu)Z Corp的事情。Z Corp 的獨(dú)立經(jīng)銷(xiāo)商們被告知，如果想繼續(xù)持有經(jīng)銷(xiāo)商項(xiàng)目，必須同時(shí)購(gòu)買(mǎi)Project1500(售價(jià)為 $10-15k)和Project 3000 (售價(jià)為$60-90k) 。在2012年第一季度的這次初始會(huì)議之后，這個(gè)消息被進(jìn)一步傳到Z Corp世界各地的經(jīng)銷(xiāo)商。
盡管我們不能與君共享我們的消息秘密，Piper Jaffray的分析師 Troy Jensen 還是通過(guò)他自己的渠道知悉了類(lèi)似的信息，并在他10/11/12 報(bào)告中寫(xiě)到：
“我們相信3D在2012上半年受益于并購(gòu)的Z corp從3D Systems購(gòu)買(mǎi)的演示打印機(jī)，這夸大了今年上半年系統(tǒng)銷(xiāo)售，但是公司現(xiàn)在嘗試為3DSystems 和Z corp 打印機(jī)開(kāi)辟了更廣闊的銷(xiāo)售渠道。”
我們認(rèn)為T(mén)roy Jensen提到的DDD的這種新嘗試可能等同于"channel stuffing"，DDD主要是在2012年第一季通過(guò)其受益但是也可能波及到2012年第二季。據(jù)Wikipedia中"channel stuffing"的介紹：
“一個(gè)公司，或者一個(gè)公司的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，通過(guò)迫使更多產(chǎn)品通過(guò)分銷(xiāo)渠道而不是一次大量地銷(xiāo)售到別的渠道，來(lái)推高它們的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，……被知曉從事填塞分銷(xiāo)渠道的公司通常對(duì)他們的投資者隱瞞這一事實(shí)。在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在某些訴訟中已經(jīng)表明反對(duì)這種公司。”
因此，我們與Troy Jensen 以上觀點(diǎn)中存在較大分歧的是，我們認(rèn)為DDD這種“更廣闊的銷(xiāo)售渠道”是不健康的，最終將會(huì)使公司受到損耗。此外雖然DDD的自由現(xiàn)金流生成通常受益于每年下半年的季節(jié)性順風(fēng)推動(dòng)，但是我們認(rèn)為1H12的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)是被這種經(jīng)銷(xiāo)方式夸大了，而且是不可持續(xù)的。即使有了這個(gè)好處，公司也只能在1H12 完成1980萬(wàn)美元的自由現(xiàn)金流，或者前12個(gè)月3690萬(wàn)美元的自由現(xiàn)金流，相對(duì)于22億美元的市值，這意味僅1.7%的自由現(xiàn)金流收益率。
在以下的表格中，我們把前12個(gè)月的基礎(chǔ)有機(jī)收入率從第一頁(yè)減去，并且調(diào)整了DDD在1H12的一次性收入，發(fā)現(xiàn)其獲得了可重復(fù)的3%到6%的有機(jī)收入增長(zhǎng)。
3、DDD并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的自由現(xiàn)金流，我們也不相信公司在前兩年的收購(gòu)戰(zhàn)略能實(shí)質(zhì)上改變公司的這種前景。
下列是我們回顧的DDD自1991年來(lái)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流。（DDD已經(jīng)是一個(gè)公開(kāi)上市20多年的3D打印公司了）
在1991年到2009年的20個(gè)年頭里，DDD已經(jīng)產(chǎn)生累計(jì)的7200萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，-1100萬(wàn)美元的CFFO-Capex，和-1.86億美元的自由現(xiàn)金流。在美國(guó)，這不像是一個(gè)高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的公司。
現(xiàn)在讓我們看一下DDD在過(guò)去10個(gè)季度里的轉(zhuǎn)變。我們看到了DDD產(chǎn)生了8100萬(wàn)美元的累計(jì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，我們也看到了1Q 10-2Q12的-1.84億美元的累計(jì)自由現(xiàn)金流與1991 -2009年的-1.86億美元相比相差無(wú)幾。另外，DDD是如何發(fā)起這個(gè)消費(fèi)熱潮的：在過(guò)去10個(gè)季度里，DDD籌集了3.417億美元的融資，并且股票總量從2009年的4580萬(wàn)增加到了2012年第二季的5970萬(wàn)（包括可轉(zhuǎn)換債券），股票總量過(guò)去10個(gè)季度增長(zhǎng)了30%。
毫無(wú)疑問(wèn)，如果沒(méi)有過(guò)去１０個(gè)季度里用2.526億美元收購(gòu)的２４家公司，DDD的現(xiàn)金流將會(huì)明顯下降，我們假設(shè)我們可以把DDD當(dāng)前每股的現(xiàn)金流從營(yíng)運(yùn)-資本支出中減去，并且將其與GAAP下的每股收益對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去10個(gè)季度里累計(jì)的GAAP下的每股收益是$1.34，只比累計(jì)營(yíng)運(yùn)-資本支出-現(xiàn)金流這一標(biāo)準(zhǔn)下的$1.43少6%。
4、在過(guò)去的幾年里，DDD研發(fā)投資存在不足，落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手SSYS和OBJET，并且正在喪失大量的市場(chǎng)份額。
Reichental始終認(rèn)為DDD的打印技術(shù)在3D打印領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，他在《福布斯》里的文章中提到：
“我們的確有著優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是我們之間的產(chǎn)品和商業(yè)模式也有著關(guān)鍵性差異。首先，你們提及的所有競(jìng)爭(zhēng)者都是純粹地改變大小和格式的單打印引擎技術(shù)，相比之下我們的七個(gè)打印引擎……”
讓我們看看DDD的七打印引擎技術(shù)。以下在2011年10-K文件中的"Principle print engines"遺漏了在Z Corp收購(gòu)的3DP。
在我們?cè)敿?xì)的報(bào)告里，我們單獨(dú)研究了每個(gè)打印引擎，而且評(píng)估了終端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)。我們還展示了為什么我們認(rèn)為 MJM技術(shù)將是DDD在面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Stratysis-Objet聯(lián)合實(shí)體（這兩家公司2012年同意合并）下的首要前鋒。我們認(rèn)為DDD, SSYS, 和Objet 的歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)繪出一幅引人注目的畫(huà)卷。如下，顯然 Objet 和SSYS 已經(jīng)從DDD手中奪取了部分“江山”。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們沒(méi)有把DDD2010和2011年的無(wú)機(jī)收入都拖出來(lái)。反而更有說(shuō)服力的是過(guò)去10年的發(fā)散的增長(zhǎng)率，這期間DDD的收入有效地排除了收購(gòu)以及SSYS和Objet搶走市場(chǎng)份額的影響：
上面圖表的迷人之處在于，它涵蓋了DDD在2010和2011年的大規(guī)模無(wú)機(jī)增長(zhǎng)，只有7.0%的11年復(fù)合年增長(zhǎng)率，與沒(méi)有收購(gòu)項(xiàng)目的SSYS的14.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率相比，差了一半多。我們對(duì)Objet只有自2007年起的5年財(cái)務(wù)歷史研究，自那時(shí)起Objet以15.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，相對(duì)DDD自2007年起的10.2%的無(wú)機(jī)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率，可以有機(jī)地結(jié)合對(duì)比。
在20世紀(jì)初，DDD由于負(fù)的現(xiàn)金流曾經(jīng)掙扎在破產(chǎn)的邊緣。其2003的10-K 文件中的風(fēng)險(xiǎn)分析中指出：
“如果該公司的財(cái)務(wù)狀況惡化,會(huì)使公司無(wú)法吸引更多的股權(quán)和債務(wù)融資或其他戰(zhàn)略性項(xiàng)目,該公司可能破產(chǎn)或被迫宣布破產(chǎn)……研究了與成本控制的聯(lián)系，公司在研發(fā)上裁掉大批人員。公司沒(méi)有于2001、2002、2003年里引入具有進(jìn)步性的SLA? 和 SLS?產(chǎn)品。這些因素都可能對(duì)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有負(fù)面影響……公司也承認(rèn) SLA?和SLS?系統(tǒng)的銷(xiāo)售額的下降是由于公司在那三年里沒(méi)有重大產(chǎn)品創(chuàng)新性進(jìn)展。”
我們發(fā)現(xiàn)有趣的是，盡管DDD在2001-2003這段困難期間迫于壓力裁減研發(fā)支出，但作為銷(xiāo)售一部分的研發(fā)和在單打印引擎技術(shù)上的研發(fā)也在這個(gè)時(shí)候明顯的下降了。作為銷(xiāo)售部分的研發(fā)和單打印引擎技術(shù)上的研發(fā)在2004-2006年基本持平。但是在隨后2007 - 2011的五年里有著明顯下降，這與DDD的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手SSYS和Objet有著密不可分的關(guān)系。我們認(rèn)為，這種缺乏研發(fā)投資的現(xiàn)象很大程度上解釋了為什么DDD在過(guò)去10年里被SSYS 和Objet搶去了如此多的市場(chǎng)份額。
5、基于3%-6%％的可持續(xù)性增長(zhǎng)率，我們認(rèn)為DDD每股就值$7.00-11.00，或者10-15倍市盈率
DDD公布的有機(jī)增長(zhǎng)率明顯高于我們基于DDD收入的詳細(xì)評(píng)估后所得到的。我們認(rèn)為過(guò)去12個(gè)月的可重復(fù)有機(jī)增長(zhǎng)率為3%-6%，而且沒(méi)有理由認(rèn)為有機(jī)增長(zhǎng)會(huì)加快緩解DDD在3D核心打印領(lǐng)域的已有競(jìng)爭(zhēng)壓力。10-15x 的EPS是基于３％－６％的可重復(fù)有機(jī)增長(zhǎng)率上一個(gè)比較合理的有機(jī)營(yíng)收成長(zhǎng)估值了，這意味著每股合理價(jià)格應(yīng)為$7.00-11.00。這種估值也符合DDD沒(méi)有卷進(jìn)收購(gòu)項(xiàng)目的2010之前歷史股價(jià)。
我們認(rèn)為GAAP指標(biāo)更接近可重復(fù)自由現(xiàn)金流，市場(chǎng)應(yīng)該利用；但是即使用非GAAP指標(biāo)我們的估值也是比當(dāng)前的股價(jià)低54-69%。
